1、资产支持证券简述

资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可买卖证券的一种筹资形式。资产证券化在狭义上指信贷资产证券化。广义上还包含实体资产证券化、证券资产证券化和现金资产证券化。本文仅探讨狭义概念中信贷资产证券化的其中一个方向，即资产支持的证券化（Asset-Backed Securitization，ABS）。

资产证券化商品自1970年美国初次成功发行以来，渐渐成为一种被广泛使用的金融革新工具而得到了迅猛进步，在国际上，资产证券化商品策略日趋成熟，理论建设也得到了非常大的进步。根据基础资产的不同，衍生出不一样的买卖结构，各种估值定价机制和风险分散办法均得到了充分论述和应用。

国内自2005年，央行和银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理方法》之后，资产证券化进程显著加快，尤其是住房抵押贷款支持的证券化（Mortgage-Backed Securitization，MBS）的进步尤为迅猛，基本确立了商业银行作为发行人，以信贷资产为筹资基础、由信托公司组建信托型SPV、在银行间债券市场发行资产支持证券并进行流通的证券化框架。

但因为监管条件与市场接纳程度等很多限制，银行抵押贷款以外的其他基础资产支持的证券化商品步履蹒跚，直到2014年11月21日，证监会发布消息称，资产支持证券发行取消事前行政审批，实行基金业协会事后备案和基础资产负面清单管理后，市场反响强烈，截止2015年5月31日，已获得备案函共计35支、成功发行并于上海证券交易平台和深圳证券交易平台上市买卖19支资产支持证券商品，涉及小额贷款，出租资产，收费权、收益权等多种基础资产。①

资产支持证券商品的基本构造为：

图1 资产证券化商品一般结构

在资产证券化过程中，对证券的资信评级尤为重要，因为一些机构投资者的投资现值，只能投资于投资级以上（BBB级）的金融商品，评级结果将显著的影响发行人的名义集资本钱与与不同风险收益偏好的资金的匹配。因此一般会依据不一样的基础资产和发行人情况，设计附加条约，为商品提供信用增级（Crept Enhancement）手段。

2、不同信用增级方法介绍与比较

资产支持证券的评级第一依靠于基础资产的信用水平，一般受基础资产的信用水平抵押状况、分散程度、现金流稳定性等原因影响。在此基础上，可以通过信用增级方法提高资产支持证券商品的评级。

容易见到的信用增级手段可分为外部手段和内部手段。

外部手段一般体现为担保的形式，包含由发行人提供的担保（母公司或大股东）、银行提供的担保（备用信用证L/C）与由专业金融担保公司或专业保险公司提供的担保等形式。

在西方国家的实践中，专业金融担保公司承担了要紧的角色，除此以外，政府也常常充当担保人。包含美国三大政府信用企业联邦国民抵押协会（FNMA）、政府国民抵押协会（GNMA）和联邦住宅抵押贷款公司（FHLMC）在内的多家机构均是既可作为特殊目的载体（SPV），又可单独作为担保人出目前资产支持证券商品中。

外部信用增级手段的实质是将信用风险向第三方机构（担保人）转移，第三方机构将以担保费的形式获得对应风险溢价。

内部信用增级手段则是用改变基础资产产生的部分现金流的分配方法来达成增信的。包含储备金（Reserve fund）、超额本金覆盖（Overcollateralization）、优先/次级结构（Senior/Suborpnated structure）和利差转移机制（Shifting internet mechanism）等形式。

储备金有现金储备和超额利差储备两类，前者是将可能出现的每期现金流中超越当期应偿还对的部分用一个专门的账户储备起来；后者是将资产的加权平均利率超越发行证券的利率及资产管理人的报酬率的部分继续支付到一个类似管理人的报酬账户；两者所累积的资金均用于应付以后可能出现的信用风险。

超额本金覆盖是指在发行商品时，基础资产所对应的现金流现值即大于募筹资金总额，类似折价发行的方法，确保募筹资金的偿还安全。两者的差值即为可容忍的信用风险损失。

优先/次级结构是指对商品募筹资金的总额进行分级，一般为两级或两级以上，每一级对应的利率不同，将来偿还顺序不同，对应风险等级也不同。优先/次级结构充分体现了风险和收益对等的原则，可以有效的提高优先级的评级。在这种信用增级方法下，劣后级的风险相对较高，对应收益率水平或许会超越市场认同的程度，因此，对应比率可能需要发行人或发行人的关联方自主认购。这种情形下，发行人将承担相对较高的风险。

利差转移机制是指对不同时间段现金流在高级和低级账户中分配比率不一样的一种信用增级设计。一般在商品偿付的头几个年度，现金流将全部或大多数偿付与高级账户，直到高级账户基本收回话收款项，之后的剩余年度，现金流将流入低级账户。在这种模式下，高级账户所面对的信用风险将大幅减少，风险评级将得到提高。

内部信用增级手段的实质是将风险向发行人或次级认购人转移，相应的，次级收益率将高于商品平均加权收益率。

对比以上各种信用增级手段，可以看出，无论何种增级手段，都是将信用风险进行了转移，而没办法实质上消除，总体信用风险只与基础资产情况有关。

不一样的增级手段对应的风险转嫁主体不同，在增级手段的选择上一是受市场发育成熟程度制约，二是受风险溢价波动影响。理论上，在理想市场不考虑买卖本钱的状况下，发行人使用各种信用增级手段所对应的总本钱应该相同，即商品的加权平均收益率相等。但在具体实践过程中，不同增级手段间仍存在差异，一般内部信用增级手段发行人风险较高，本钱较低。 3、国内资产支持证券信用增级实践

实践中，基础资产的信用风险一般通过构建金融模型来模拟，有关参数依靠于经验预估。通行的信用等级与违约率对应关系如下：

图2 信用等级与违约率对应关系

此时，外部增信手段将对模型参数导致影响，从而直接影响违约率。一旦外部增信手段确定后，若总体评级仍不可以达到市场一般意义上认同的评级水平，则需通过内部增信手段，提高部分评级。一般而言，最容易见到的即使用优先/次级结构。为保障最高优先级的评级水平，其占总募筹资金的比率需要通过“分位数法”确定，而不可能无限制的提高，因此，划分2～3档优先级的方法可以使规模和评级均得到兼顾。

最后，还需要对评级结果进行现金流重压测试，对应相应的违约率水平进行修正。

在国内，多种信用增级手段都在实践中有所应用，但受制于国内资本市场进步水平，仍有一些国际通行方法没能得到推行。比如：专业金融担保机构作为担保人的案例较少，多数状况是由发行人提供，银行信用和政府有关机构担保的形式仍然罕见。伴随相应的风险转移途径的开放和拓展，国内的资产证券化进步水平将会有进一步的提高空间。

另外，国内的资产支持证券也使用了一些特有些信用增级方法。比如差额支付条约。该条约类似一个回购承诺，常出目前公司债券中，等于附加了一个买方权利（callable option），相应的减少了商品本身的信用风险。又如循环期和摊还期条约，主要见于某些基础类资产在初期现金流不足的状况，通过循环期设置，只偿还对应利息，以满足覆盖比率需要，减少违约率。

可以看出，正是因为各种信用增级方法的存在，可以使资产支持证券商品获得比发行人或基础资产更高的信用评级，取得市场资金的认同，提升资产和资金的用法效率，成为帮助企业经营进步的强大帮助。因此，市场预计资产支持证券在将来五年或有长足的进步，无论是作为发行人还是投资人，知道资产支持证券的信用增信方法及其背后对应的风险转嫁途径都是极其要紧的，大家也应继续关注有关范围的最新理论与实证研究，并应用于具体实践。（作者单位：四川润锋景观工程有限责任公司）

注释：

① 来自资产证券化信息披露平台（Asset-backed securitization information psclseure）http：//abs.seid.com.cn/plxx/index.shtml