1、问题的提出
证券市场效率，一直是证券市场进步中的核心问题，也是金融研究的要紧课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”。该假说觉得，若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部有关信息，则称该市场为有效率的。若证券价格并不因为向所有证券买卖参与者公布了信息集中而遭到影响，那样，就说该市场对信息集中是有效率的。换言之，可以有效地借助经济、金融等各方面信息的证券市场，就是“有效率市场”。规范而言，假定不一样的有关信息被渗透到证券价格中，根据证券市场上信息集中的三种不相同种类型将市场效率划分为三种水平：弱态有效市场：是指信息集中只包含价格历史序列中的价格和信息；半强态有效市场：指现时的股票价格不只体现全部历史的价格和信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；强态有效市场：是指市场价格充分反映有关企业的任何为市场买卖参与者所知道的全部信息。
有效率资本市场理论提出之后，引发了很多关于反映在证券价格中的信息的水平和数目的实证研究。经过很多实证剖析，大部分检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强有效的资本市场有效理论。但，强态有效市场理论并不成立。
随中国证券市场的打造与进步，国内学者对国内证券市场的效率问题给予了积极性关注。从中国的现实状况看，股市有效性的检验主要集中于是不是弱式有效，从实证支持剖析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效，这反映了中国股市存在明显阶段性变化。除此之外，一些学者对中国股市若干时间区间段的子样本实证剖析，结果也说明证券市场效率随进步阶段而不断提升。
在此有必要指出的是，证券市场的效率是不是通过市场有效性来反映，市场有效性是不是是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标对中国证券市场的效率能否具备完全的讲解能力。本文觉得，理解这一问题的重点，在于怎么样界定证券市场效率的内涵。
2、证券市场效率是市场有效性，还是资源配置效率?
在经济学著作和统计中，金融效率是一个很重点的原因，但现在学术界没对此给出一个权威、一致、明确的内涵。尽管金融效率内涵还没统一性涵义，但有一点是一定的，即经济学意义上效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金筹资源的配置效率，即资金的有效动员与金筹资源的高效借助。前者是指该种筹资以最低的本钱为资金需要者提供金筹资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最佳化“生产性”用的投资者，等于托宾提出的功能效率。
针对证券市场效率问题，学术界从资本市场有效运行效率角度进行剖析。在有效资本市场理论中，“有效”在多种场所中用于描述资本市场的运行特点。“一个资本市场假如在确定资产价格中可以用所获得的全部信息，它就是有效率的。”[《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，第2卷，第346页。)然而在具体剖析上，该理论将证券市场区别为有效运行和有效定价的市场两类型型。
资本市场的运行效率是指证券市场价格是不是有效、完全、准确的反映市场信息，并以此通过价格机制将金筹资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有效运行效率，定价效率也就很难达到。假如存在政府对市场的过度干涉、股票价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准入限制等，那样，如此的市场运行一定低效率甚至是无效率的。同样，如此的市场势必致使证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价势必致使资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最后提升效率较高企业的资金本钱。
资本的定价效率，实质就是金筹资源的配置效率，是指资本市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂家和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄被配置到有效率的生产性投资上去。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价有关的所有可获得信息，这就是说，证券的有关信息会非常快地在证券价格中得到反映。证券市场定价效率的研究集中在股票价格反映的数目和水平上，在有效率的资本市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的有关信息。金筹资产价格是资本配置的准确信号，没有使投资者持续获得高于市场平均收益率现象，它只能使投资者的收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围一般在买卖成本之内。
尽管有效资本市场理论为很多人所推崇并得到相当部分的证实，但在日常这一理论仍然面临很多矛盾与难点。根据海外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。由于在有效率的市场中，通过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以达成资源的优化配置。同样，根据资本市场有效理论，中国证券市场效率是低效，甚至是无效率的。但，这能否说明，中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?本文觉得，这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性理论很难对中国证券市场效率做出合理性讲解。从证券市场效率的第一重涵义，即资源动员能力上讲，中国证券市场在短短的10年期间发挥了强有效的资源动员功能，达成了传统经济下银行主导型筹资规范向市场经济条件下证券市场筹资规范的有力切换，社会主义市场经济筹资规范框架基本上打造起来。但，从证券市场效率的第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不可以有效地反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息机制功能还没充分发挥，社会资源没办法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。
3、证券市场低效率根源：规范变迁中的规范缺点
如前所述，中国证券市场低效率问题，已经进入国内理论界研究的视线。早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国证券市场效率进行考察，但很多对证券市场低效率的剖析，基本是从市场有效性理论的视角进行研究的。
市场有效性差，股票价格不可以充分反映信息，能否等同于证券市场低效率?本文觉得，对于这一问题显然是不可以简单下此结论，重点是考察市场效率、证券市场规范与资源配置之间的内在联系，进而寻求导致中国证券市场低效性问题的根本缘由。尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率和规范性缺点问题，都早已引起国内学者的充分看重。但，现在学术界并没从三者之间的内在联系与相互用途机制，来讲解中国证券市场的低效率问题。这也正是本文在此范围所做的尝试和探索。
如前文所述，证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。大伙了解，社会资源的配置方法根据配置机制的基础用途不同可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制或以计划机制为基础的计划经济体制。证券市场规范作为市场化产物，是依赖市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来达成社会资源的有效配置，其用途过程可以概括为：市场运行效率一市场定价效率一资源的有效配置。
根据市场经济用途机制，证券市场的有效运行推行对市场信息予以反映，以市场为导向，发挥市场对社会资源的动员用途与配置效能。通过市场定价效率，达成价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又可以达成资本的高效流动。就整个经济体系而言，是保证资本流向收益最高的企业，以此达成经济资源的优化配置并促进国民经济健康平稳发展。因此，只须市场是有效率的市场，市场机制有哪些用途就可以充分发挥，通过市场运行机制和市场定价机制，将资本配置到边际效率高的项目之中，社会资源的有效配置就能达成。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，达成资源的优化配置。这样来看，在健全市场规范的首要条件下，市场效率可以来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。
而考察国内证券市场规范，其打造的初衷是改革设计者在为中国经济飞速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济安排中达成的一项重大突破。在这种初始条件下，政府对证券市场规范安排起着举足轻重有哪些用途。计划经济特定路径的惯性，使政府依然对全社会资金的配置进行强有力的干涉，从而保证其实行产业政策、达成赶超策略所需的足够资本。因为行政力量用途于证券市场运行，既定规范安排下的信息很难发挥其内在的传导用途，导致市场行为的扭曲，以至证券市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而很难做到市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不可以有效地传递信息。而市场机制是依赖“信号”传导机制发挥用途的，在国内经济转轨中，两种力量用途共生的条件中，“信号”的形本钱身就不可防止地发生扭曲，不同机会利益者在体制变革或规范变迁中，便借助不健全的规范安排来获得潜在的机会利益，进一步损耗了规范效率。
通过分析中国证券市场效率，不难发现规范缺点是中国证券市场低效率问题的根源所在。那样，作为本文研究的主题，证券市场的规范性缺点应该是什么，怎么样对证券市场规范缺点内涵进行合理界定，成为一种必要。本文觉得，所谓规范性缺点，是指在证券市场进步初期，因为受初始条件的制约，证券市场的规范设置与规范安排的不完全，旧体制内涵原因用途于市场运行，导致证券市场运行效率减少，证券市场价格形成机制扭曲，没办法有效反映市场信息，从而紧急弱化了证券市场资源配置功能。
从证券市场规范缺点内涵剖析，这一范畴并非一般性规范范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国证券市场的规范性缺点，根植于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的。在此需要指出的是，规范缺点有别于市场缺点，但不可以同市场缺点完全相割裂。中国证券市场的规范缺点，是证券市场进步内在性规律与政府强制性规范变迁之间的内生性缺点。规范性缺点用途于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不可以有效发挥出来。以外部生成用途于内在市场运行，信息处置途径受阻，没办法达成信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力。
4、中国证券市场规范缺点的生成机理
从以上剖析可见，证券市场的低效率的根源在于中国证券市场的规范缺点。因此，要推进中国证券市场的持续性进步，第一应该对证券市场的规范缺点进行深层次分析，剖析证券市场规范缺点的生成机理。
1．超越型进步证券市场的策略安排：规范缺点生成的主根源
中国证券市场内生于改革开放后的经济成长，政府设立证券市场的初衷是有效动员金筹资源，从而为中国经济飞速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场规范安排上，采取强制性规范变迁方法。这种初始的规范设置与安排，无疑在证券市场进步初期提供政策支持，从而使中国证券市场非常快纳入飞速发展的轨道。
从证券市场规范本身剖析，不一样的经济规范与市场体制，其金融规范的安排是不一样的，在证券市场规范的形成上表现出较大差异性。成熟的市场经济国家，市场规范、法律规范等相对健全，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场规范按市场自我强化的轨迹进步。因为市场发育已相当成熟，政府对金融市场的管制主要体目前金融立法上，金融管制的一同特征在于保持金融过程的安全性，从而达成资本价格的稳定和均衡，为经济进步提供一个较好的外部环境。资本市场在较为规范的法律和规范约束下，根据市场机制有效运行。在这种证券市场规范中，金筹资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。与西方自由进步证券市场规范形成不同，国内资本市场不发达，产权约束较弱，市场信用机制没充分打造起来。这种金融规范的初始条件决定了证券市场规范还不拥有自由市场经济国家证券市场进步的模式选择。直到20世纪90年代初，在西方证券市场发育了百年之后，中国证券市场规范才试验性打造。
因为经济规范与市场条件的不同，政府主导的赶超型证券规范与西方自由市场进步的证券规范之间，存在信息租金与信息本钱差异，其规范效率存在显著差别。在自由市场化证券规范中，成熟的市场规范为证券市场运作提供了完全的角逐，公司财务规范的透明性为投资者提供了稳定靠谱的信息，这在非常大程度上减少了信息与资本的搜寻本钱，而管理行为的公开性和财务规范的透明性的存在，产生对经营绩效不好的管理者进行替代的持续性外部重压。因此，发达国家自由市场化证券规范更依靠于市场和规范的健全，法律规范越完善，市场规范越健全，从市场搜集信息本钱越低，通过组织内部搜集信息本钱越低。而政府主导型证券规范，通过政府的强制性规范变迁，可以在短时期内飞速地将证券市场规范基本框架打造起来，以行政性长期契约关系，减少信息本钱与资本搜寻本钱，在非常大程度上减少了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺点的市场结构。但，政府的规范安排和证券市场内在的运作规律存在肯定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的规范依据。
2．中国证券市场规范缺点的生成讲解
在政府推进型规范变迁中，政府为市场进步提供规范性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的进步提供了一种“隐性担保契约”，支持证券市场赶超式进步，国家信用体目前证券市场规范建设与进步之中。国家信用过度倾斜与行政性规范安排引致证券市场规范缺点，导致证券市场行为的扭曲，可藉寻租理论来讲明，而租金的产生主要应归因于规范或体制缺点及政策不到位。现在，国内证券市场进步在非常大程度上依靠于政府规范的安排与推进，市场证券规范的内生性还没充分打造起来，这种体制性缺点，成为证券市场寻租活动的规范根源。
依据前文剖析，中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与进步起来的。在不一样的规范条件下，经济主体表现出不一样的行为方法。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极规范下，都不会出现寻租活动。在两种体制的共生中，政府干涉市场产生“政策租金”。
政策租金的产生，本身就是证券市场规范缺点地生成过程。在转轨经济中，政府在规范设置安排上存在支持新兴证券市场进步的意向，即“隐性担保契约”，这会给市场参与主体带来一种额外的价值，即由体制性安排产生的租金。因为证券市场的参与主体是理性的，其势必从自己利益出发，并依据本钱收益寻求与推荐“政策租金”。在中国证券市场规范变迁中，证券市场规范缺点的变化使得租金的本钱收益率相应发生变化。在证券市场机制不完全的状况下，经济主体依靠国家提供的“隐性担保”，寻租成为一种“便宜选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”，呈现股权筹资的偏好，进而股权筹资变得很“便宜”，相应社会资本的本钱没办法有效体现；而在外部，缺少对上市公司监督制约的中介机构，上市公司借助信息占有些优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者依据政府对证券市场的“隐性担保”，对市场进步存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。因为投机收益远远大于正常的投资收益，而且不需要付出什么代价，投机成为一种理性的选择。市场集体行为非理性致使了市场过度投机行为。于是，中国证券市场上出现了长期存在的一个“公开的秘密”，即内幕买卖、操纵市场等违法违规行为风靡。
在政府推进证券市场规范建设，并提供“隐性担保”的首要条件下，市场边界与政府行为边界的界定不清，如此结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的体制性风险镶嵌于市场之中，并由市场自己消化。据资料剖析，纽约证券交易平台系统风险占1／4左右，非系统风险占3／4左右；而上海交易平台的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3。同时，在“隐性担保契约”下，政府和企业的关系过于密切，产生滋生一种“唯亲资本主义”倾向，致使上市公司对无利可图或仅有边际收益项目的过分投资，甚至借投资项目之名获得向股东再筹资的资格。
作为规范变迁的主体，政府有动力加强市场规范建设，增大市场容量，通过强制性规范变迁，力图缩减起步较晚的证券市场与发达国家的成熟证券市场之间的差距。 当证券市场具备肯定规模，在法律与市场规范不断健全的状况下，证券市场规范进步的市场化需要愈加突出，势必产生证券市场内在进步与政府规范安排之间的矛盾与冲突，即政府推进型规范安排与市场自己发展趋势的内生矛盾。在渐进式规范推进过程中，政府认识到规范的不完全及其对市场效率的损耗，使经济活动的各种规范规范的打造完善成为一个不断试错的过程，从而使规范缺点有所改进。因为规范缺点是对证券市场机制的扭曲，最后影响到证券市场的资源配置效率。作为改革推进力量的政府，势必推进证券市场规范化建设，以矫正证券市场的规范缺点，推进证券市场向市场化方向进步，这集中表现为一个“政策租金”消散过程。
5、政策建议
针对中国证券市场不断显现的各种内在矛盾与规范缺点，在推进新兴证券市场深化进步的规范安排上，需要解除政府“隐性担保契约”，根据市场性、效率性和角逐性原则，推进证券市场规范革新。
在规范革新的具体路径选择上：合理定位政府在证券市场进步中的角色。政府要充分发挥其在规范革新方面的能动性，但要严格界定政府行为与市场行为的边界，预防政府对市场功能的完全替代。证券市场需要以市场进步为导向。“将市场还给市场”，充分发挥市场机制用途，以市场“信号”为有效传导，通过市场运行机制与定价机制，提升证券市场的资源配置效率。推进证券市场监管的市场化。目前的重点是要调整好市场管理层的行为机制和行为方法，以打造起有效的市场主体秩序、行为秩序和监管秩序。监管部门需要真的地把保护中小投资者利益作为工作出发点，把预防和惩处市场操纵或欺诈行为作为主要目的，把确保市场的流动性和透明性、市场信息的有效性作为监管重点，才能真的达成证券市场的公平、公正、公开和公信原则。寻求证券市场持续性进步。尽快推出创业板市场，大力进步债券市场，进步场外市场与衍生金融工具市场，打造完善多层次的证券市场体系；优化投资者结构，超常规培育机构投资者，特别培育进步中外合资合作基金、推出开放式基金和推进社保基金入市等；重视证券市场的开放性与国际化，尤其是面对WTO的挑战，怎么样寻求角逐性、开放性和国际性的证券市场是中国证券市场进步的重点所在；开发金融衍生商品，积极推进金融工具革新，促进证券市场效率的提升。